我国企业是否遵循优序融资理论|项目融资领域的实践与反思

优序融资理论是什么？

优序融资理论（Pecking Order Theory），由美国经济学家梅耶斯（Mayers）和佩蒂格鲁姆（Pettigrew）在20世纪80年代提出，是公司财务管理领域的重要理论之一。该理论认为，企业在选择融资方式时会遵循一个优先顺序：利用内部资金（留存收益等内源融资），是短期负债，再次是长期负债，才是股权融资（发行股票）。这种融资顺序基于信息不对称和市场摩擦的存在，企业更倾向于通过成本较低、风险较小的融资方式获取所需资金。优序融资理论的核心观点是，企业在选择融资方式时会尽量避免稀释股权，降低代理成本，并减少因外部融资而引发的信息不对称问题。

我国企业的融资现状：与优序融资理论的背离

与优序融资理论所倡导的顺序相反，我国企业在外源融资中更偏好于股权融资而非债务融资。根据中国证监会发布的统计数据显示，尽管近年来企业债券市场有所发展，但整体来看，上市公司通过首发（IPO）、增发等股权再融资的规模仍然占据较大比重。某房地产上市公司的年度报告显示，其2022年通过增发股票融资的比例高达75%，而通过银行贷款或发行公司债券获取的资金仅占25%。

这种偏好股权融资的现象在外资企业中较为罕见。以西方国家为例，大多数发达国家跨国公司在进行跨境投资时，更倾向于利用内源资金和债务融资来维持较低的资产负债率。相比之下，我国企业在进行境内外融资时表现出对股权融资的高度依赖，这既反映了我国资本市场的特点，也与优序融资理论的核心观点相悖。

我国企业是否遵循优序融资理论|项目融资领域的实践与反思 图1

我国企业为何偏离优序融资路径？

1. 资本市场发展阶段的影响

我国资本市场的发展历史相对较短。从20世纪90年代初期的试点阶段到现在的多层次市场体系，中国股市经历了快速扩张和调整的过程。在这种背景下，股权融资成为了最容易获得外部资金的方式之一。许多企业特别是中小企业往往难以通过债券发行或银行贷款获取足额资金，因此不得不依赖于风险较高的股权融资。

2. 企业治理结构的特点

与西方国家相比，我国企业的法人治理结构尚不完善。家族控制、内部人控制等现象较为普遍，这使得企业在进行外部融资时更倾向于稀释原有股东权益以维持对企业控股权的掌握。换句话说，通过发行新股来获得发展所需的资金，对许多民营企业来说是更为直接的选择。

3. 信息不对称与市场信任度

在优序融资理论中，企业选择债务融资而非股权融资的一个重要原因是避免因信息不对称而引发代理成本问题。在我国某些地区的金融市场中，由于投资者与企业管理层之间存在较高的信息不对称，导致债权人（如银行）往往不愿意向企业提供长期贷款支持，这反而推动了企业的股权融资需求。

我国企业是否遵循优序融资理论|项目融资领域的实践与反思 图2

项目融资实践中的优序融资理论应用

在项目融资领域，优序融资理论的指导意义不可忽视。在基础设施建设项目中，企业通常会优先考虑政府拨款、债券融资等低成本融资方式，而不是直接寻求风险更高的银行贷款或股东投资。这种做法不仅有助于降低项目的财务成本，还能减少因股本稀释而带来的控制权问题。

从实际情况来看，许多国内企业在开展项目融资时仍然更倾向于直接向资本市场募集资金。以某高速公路建设项目为例，该项目在初始阶段本可以选择发行长期债券来筹集资金，但由于市场对债券发行的接受度较低，企业最终选择了引入战略投资者的方式完成融资，导致项目的股权结构发生了较大变化。

优序融资理论在我国的应用反思

1. 理论与实践的脱节

从上述分析优序融资理论与我国企业的实际情况存在一定程度的脱节。这种现象并非完全由市场发展阶段或制度因素所致，而是反映出我国企业在财务管理理念上仍需进一步提升。

2. 政策支持与市场环境的影响

政府在推动金融市场发展过程中所采取的政策也对企业的融资选择产生重大影响。近年来中国证监会推出的再融资新规虽然限制了企业过度依赖股权融资的行为，但在某些情况下仍然难以改变企业的融资偏好。

回归优序融资理论的价值

尽管当前我国企业在融资方式的选择上呈现出与优序融资理论相背离的趋势，但并不意味这种理论本身没有指导意义。相反，认真研究和借鉴优序融资理论的核心思想，对于优化我国企业的资本结构、降低融资成本具有重要的现实意义。

如何在坚持优序融资原则的基础上，结合我国市场实际，探索出一条既能满足企业发展资金需求，又能最大限度发挥资本市场效率的融资路径，将是社会各界需要共同努力的方向。

（本文所有信息均为虚构，不涉及真实个人或机构。）